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投资要点

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宽信用预期抬升，但宽信用究竟会宽到什么程度是目前市场普遍关心的重要问题为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考

2018年以来基建投资复盘

2018年:基建投资下台阶，意愿不足+资金紧张是基建投资的主要约束。

2019年:政府意愿边际增强+资金约束有所放松，基建投资小幅回升。

2020年:整体环境对基建投资较为友好，但项目储备的减少和下半年政府意愿的转弱对基建投资有所拖累。

2021年:弱意愿+缺项目+资金受限，基建投资表现疲软。

2022年基建投资累计同比增速可能在2.58%—3.73%之间，相比今年有所改善

目前基建投资的边际变化可能在于政府意愿转暖和资金约束边际放松，明年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处基于乐观，中性，悲观三种情境下的分析和预测，我们估计明年全年老口径基建投资的累计同比增速可能在2.58%—3.73%之间

电力，热力的生产和供应业或成为明年基建投资的预期差

若2022年基建投资超预期，其背后原因大概率是中央政府基建投资意愿和配套资金支持力度超预期电力，热力的生产和供应业兼具中央事权重和发展前景好的优势，投资潜力较大，可能会成为2022年基建投资的预期差根据我们的估测，若2022年老口径基建投资同比增速目标为5%，则中性情境下电力，热力，燃气及水的生产和供应业分项同比增速需达到13.65%

风险提示:基建刺激力度超预期，房地产调控放松超预期，货币和监管政策超预期。

报告正文

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本次中央经济工作会议着重强调保证财政支出强度，加快支出进度，政策发力适当靠前，表露出较强的稳增长意愿在此影响下，市场对于信用扩张的预期明显提升宽信用究竟会宽到什么程度这是目前市场普遍关心的重要问题为回答这一问题，我们近期计划推出宽信用系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，着力于分析明年传统基建领域的上行空间有多大，以期为投资者提供一些参考

地方政府隐性债务管控是基建投资演变的重要线索

政府意愿:政府意愿越强，基建投资上行的动力往往越大但隐性债务管控背景下地方政府财力受限，基建投资受资金和项目的约束明显增强政府意愿逐渐从基建投资的充要条件演变成必要而非充分条件应注意政府意愿包含中央政府意愿和地方政府意愿，二者并不一定保持一致

项目储备:项目储备是基建投资资金落地的重要载体一般大型基建投资项目需提交国家发改委审批立项但基建在历经几十年蓬勃发展后，目前优质项目的储备已日渐减少项目储备不足也已成为约束基建投资上行的重要因素

2018年以来基建投资复盘

2018年:基建投资下台阶，意愿不足+资金紧张是基建投资的主要约束2018年基建投资同比增速大幅下行，其主要原因可能在于严控地方政府债务增量的背景下，政府进行基建投资的意愿不足，且资金受限

2018年大部分时间政策对于防风险的关注程度高于稳增长，中央政府进行传统基建投资的意愿并不算强1)2018年GDP增速基本处于政策目标的合意区间，稳增长压力不大，2)2017—2018年各部委规范地方政府融资的政策文件相继出台，政策关注点主要集中在防风险和去杠杆相关领域，3)财政支出结构也有所调整，更多地向创新驱动，三农，民生等领域倾斜总体来看，中央政府通过基建投资来托底经济的意愿有限

2019年:政府意愿边际增强+资金约束有所放松，基建投资小幅回升2019年基建投资有所回暖，政府对于稳增长诉求的提升和资金约束的边际放松可能是促进基建上行的主要贡献

2019年稳增长压力提升，政策通过基建投资托底经济的动力增强2019年上半年政策定力仍然偏强，但伴随着经济动能的回落，二季度GDP同比已下行至接近政策目标的下限，稳增长压力明显提升在此影响下，2019年6月政策开始强调在严控隐性债务，坚决遏制隐性债务增量，坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度增加有效投资，政策对于通过基建投资托底经济的意愿明显回升

2020年:整体环境对基建投资较为友好，但项目储备的减少和下半年政府意愿的转弱对基建投资有所拖累2020年基建投资同比增长3.41%，基本与2019年水平相当在疫情对冲政策的支持下基建投资资金状况良好，项目储备减少和经济复苏后政府对于基建托底经济意愿的转弱可能是基建投资的主要掣肘

伴随着疫情形势的变化，政府进行基建投资的意愿先强后弱为对冲疫情对经济的巨大冲击，上半年政策对于基建投资托底经济的意愿较强，加强传统基础设施和新型基础设施投资成为政策发力的重点之一可是伴随着经济的逐渐复苏，政策对于基建投资的关注点逐渐转为注重质量和效益，政府的基建投资意愿边际转弱

资金状况良好，但项目储备约束增强2020年，为应对疫情冲击，政策对于宏观杠杆率的管控有所放松，叠加土地出让偏强，基建投资的资金状况整体良好但从项目储备角度来看，发改委审批核准项目数量明显少于2019年，或表明项目储备数量不足对于基建投资的约束边际增强

防风险和调结构的优先级高于稳增长，政府进行基建投资的意愿整体偏弱疫情冲击影响下2020年宏观杠杆率明显上行，金融体系风险有所累积因此2021年政策对于防风险和调结构的关注度较高，对于地方政府隐性债务风险的监管也更加严格总体来看，2021年稳增长压力不大，政府进行基建投资的意愿偏弱

2022年基建投资累计同比增速可能在2.58%—3.73%之间，相比今年有所改善

目前基建投资的边际变化可能在于政府意愿的转暖和资金约束的边际放松，明年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处。

稳增长压力增大，政府基建投资意愿可能在边际转暖今年下半年以来经济动能逐渐弱化，稳增长压力不断增加今年中央经济工作会议着重强调保证财政支出强度，加快支出进度，政策发力适当靠前，这可能表明中央政府对于基建投资的意愿明显增强

政策支持下，中央层面的基建投资资金约束或将边际放松主要表现可能在于以下三点:1)今年财政支出较为克制，目前财政可能存有一定余粮，这有助于压实明年的实物工作量，2)今年稳杠杆工作成效显著，明年政府杠杆可能会有一定的提升空间，3)配套贷款(包括政策性银行的配套贷款)可能有一定的提升空间

政府意愿转暖+资金约束放松，2022年基建投资环境可能与2019年有一定相似之处但节奏上可能存在一定区别:2019年下半年政策发力，全年基建投资先弱后强，但2022年对于基建投资的需求前置，全年基建投资可能会呈现出先强后弱的格局

但项目储备和土地成交状况可能会在一定程度上制约基建投资的上行空间。2021年红枣从供应过剩中走了出来，今年红枣产量下降幅度在20-30%，使得红枣价格大幅上涨70%，但是市场面临的问题在于往年还有大量陈枣，因此仓单数量的不断增加下，市场彰显出不缺货的状态。

优质项目储备挖掘难度上升，可能会对基建投资形成一定约束伴随着基建发展进程的深入，优质项目逐渐减少是不争的事实自2018年以来，发改委审批核准项目数量逐年递减优质项目的短缺或在一定程度上限制明年基建投资的上行幅度

明年土地财政对于地方政府基建投资的支撑可能偏弱在政策严控下，今年下半年以来房地产市场迅速转冷，商品房销售，土地成交，房地产投资状况均回落至季节性水平以下目前来看，商品房销售状况仍未出现好转的迹象，房地产企业信用风险仍然凸显，这可能意味着明年房企拿地意愿和能力明显不足土地出让收入对于地方政府基建投资的支撑可能偏弱

明年基建投资的上行空间有多大我们估计明年全年老口径基建投资的累计同比增速可能在2.58%—3.73%之间在乐观，中性，悲观三种情境下，我们分别针对老口径基建投资进行了分析和预测

中性情境:假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年全年水平相当我们认为2022年的基建投资环境整体可能会与2019年比较类似因此在中性情境下，我们假设明年全年基建投资三大分项同比增速与2019年全年水平相当在这一情境下，2022年全年老口径基建投资同比增速为3.37%

电力，热力的生产和供应业或成为明年基建投资的预期差

若2022年基建投资超预期，其背后原因大概率是中央政府基建投资意愿和配套资金支持力度超预期深入理解基建投资的中央事权和地方事权，可能有助于我们预测未来出现预期差的潜在领域

电力，热力的生产和供应业可能会成为2022年基建投资的预期差从基建投资细分行业来看，铁路运输业，航空运输业，电力，热力的生产和供应业中央事权较重但中央事权重并不必然意味着对应的基建分项将明显受益于基建投资环境的边际转好电力，热力的生产和供应业兼具中央事权重和发展前景好的优势(其中包含光伏，风电等热门板块)，有可能成为在政策支持下大力发展的基建分项和明年基建投资的预期差所在而公共设施管理业等基建分项占比较大(占基建投资总额的36.1%)，且地方事权较重，上行动力不足，可能会成为明年基建投资的主要拖累

若2022年老口径基建投资同比增速目标为5%，则中性情境下电力，热力，燃气及水的生产和供应业分项同比增速需达到13.65%假定明年电力，热力，燃气及水的生产和供应业将带动基建投资超市场预期走强，我们测算了中性情境下，给定老口径基建投资同比增速目标下，电力，热力，燃气及水的生产和供应业分项的同比增速测算结果表明，中性情境下电力，热力，燃气及水的生产和供应业分项同比增速需超过13.65%，才有可能带动明年老口径基建投资同比增速达到5%及以上

风险提示:基建刺激力度超预期，房地产调控放松超预期，货币政策和监管政策超预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《2022年基建上行的空间有多大。——宽信用系列专题之一》

对外发布时间:2021年12月27日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司

本报告分析师:。

黄伟平 。 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇

徐 琳

研究助理:刘哲铭

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本报告所载的资料，意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格，价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准

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股票评级:买入—相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%，审慎增持—相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间，中性—相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在—5%～5%之间，减持—相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于—5%，无评级—由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。。

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